Уроки доткомов: три группы инвесторов и что с ними стало
10 марта 2000 года индекс Nasdaq закрылся на отметке 5 048,62 — выше он не поднимался следующие пятнадцать лет. К осени 2002-го он потерял 78%, широкий рынок — половину. Но интереснее не цифры падения, а то, что в этот момент делали люди. Потому что проиграли не только те, кто купил на пике.
Коротко, о чём речь
Во второй половине девяностых интернет вышел за пределы университетов и стал бизнесом. Это была правда, а не выдумка рынка. Компании с «.com» в названии дорожали в разы за несколько месяцев, а управляющие, которые продолжали считать прибыль, выглядели людьми, отставшими от жизни.
Дальше произошло то, что укладывается в одно предложение: отрасль победила, а акционеры проиграли. Ниже — три группы участников и то, какая ошибка каждой из них стоила денег. Все три ошибки совершаются и сегодня.
Первые: отказались покупать — и заплатили раньше, чем оказались правы
Механика у всех четырёх историй одинаковая. Управляющий считает технологические акции переоценёнными и не покупает их. Рынок растёт именно за счёт этих акций, поэтому фонд отстаёт от индекса — не теряет деньги, а просто растёт медленнее. Клиенты видят отставание и забирают деньги. Активы падают, управляющего снимают или он уходит сам. Всё это происходит до того, как пузырь лопается: осторожность наказывается раньше, чем вознаграждается.
Джордж Вандерхайден, Fidelity. Управлял примерно 36 миллиардами долларов, его фонд Destiny I давал 19,1% годовых за десять лет — лучше индекса и лучше 99% конкурентов. В 1998 и 1999 годах он отказался покупать технологические акции по тогдашним ценам, и в 1999-м фонд дал 5% против 21% у индекса. Об уходе он объявил 12 января 2000 года. Формально это было его собственное решение, его не увольняли — но принято оно было после двух лет отставания и публичной критики, за восемь недель до того, как отказ от технологий оказался правильным.
Роберт Санборн, Oakmark Fund. Управлял фондом с 1991 года, в 1993-м обогнал индекс более чем на 20 процентных пунктов. Он не продавал на пике и вообще не угадывал момент — просто все эти годы не покупал технологии, считая их слишком дорогими. К началу 2000 года активы фонда сократились вдвое, а по доходности за один, три, пять и десять лет он был хуже 99–100% конкурентов. Его сняли с управления 21 марта 2000 года — через одиннадцать дней после пика, о котором ещё никто не знал.
Жан-Мари Эвейяр, SoGen International. Та же причина: держал дешёвые компании старой экономики, технологии не брал. Пока рынок тянули вверх именно они, его фонд проигрывал на любом сравнении с индексом. Больше половины пайщиков ушли ещё до разворота, активы упали с 4,4 миллиарда долларов в октябре 1997-го до 1,46 миллиарда к сентябрю 2001-го.
Джулиан Робертсон, Tiger Management. За восемнадцать лет превратил 8,8 миллиона долларов в 21 миллиард, давая 31,7% годовых после вознаграждения. Стратегия была двусторонней: покупал дешёвые компании с прибылью и продавал в короткую дорогие. В 1999 году обе стороны пошли против него разом — технологические акции, которые он шортил, росли, а старая экономика в его длинных позициях дешевела. Крупнейшей позицией была авиакомпания US Airways.
С августа 1998 года инвесторы забрали из фонда 7,7 миллиарда долларов. Для фонда с короткими позициями отток опаснее вдвойне: чтобы рассчитаться с уходящими, приходится закрывать шорты, а это толкает цену шортируемых акций ещё выше. 30 марта 2000 года, через двадцать дней после пика Nasdaq, Робертсон написал инвесторам письмо о закрытии фонда.
Из письма Робертсона, 30 марта 2000 года: «Ключом к успеху Tiger все эти годы была последовательная приверженность покупке лучших акций и продаже худших. В рациональной среде эта стратегия работает хорошо. Но на иррациональном рынке, где прибыль и цена отходят на второй план перед кликами мыши и моментумом, такая логика стоит немногого».
И там же — о мании в технологиях, интернете и телекоме: «непреднамеренно создаётся пирамида Понци, обречённая на крах».
Он оказался прав ровно через двадцать дней. Но денег клиентов у него к тому моменту уже не было.
Уоррен Баффет. Единственный в этом списке, кого не могли уволить. В 1999 году балансовая стоимость Berkshire на акцию выросла на 0,5% — он сам назвал это худшим результатом за всё время своего управления. Акции класса A от максимума середины 1998 года до минимума конца 1999-го потеряли 38% на растущем рынке, а 27 декабря 1999 года Barron's вышел с обложкой «What's Wrong, Warren?».
В письме акционерам за 1999 год он поставил себе оценку сам: «Моя единственная специальность — распределение капитала, и моя оценка за 1999 год — твёрдая тройка». И объяснил отказ от технологий: «У нас нет понимания, кто из участников технологического поля обладает по-настоящему устойчивым конкурентным преимуществом». Через год, в письме за 2000-й, он описал поведение рынка так:
«Ничто так не усыпляет рассудок, как большие дозы лёгких денег. После такого опыта нормальные разумные люди начинают вести себя как Золушка на балу. Они знают, что если засидеться на празднике — то есть продолжать спекулировать компаниями с гигантскими оценками относительно денег, которые те способны заработать, — в итоге появятся тыквы и мыши. Но им при этом невыносимо пропустить хоть минуту этой чертовски хорошей вечеринки. Поэтому все разгорячённые участники планируют уйти за секунду до полуночи. Проблема одна: они танцуют в комнате, где у часов нет стрелок».
В 2000 году балансовая стоимость Berkshire выросла на 6,5% при падении индекса на 9,1% — разрыв в 15,6 процентных пункта за год. Но чтобы его дождаться, нужно было пережить 1999-й, а это смогли не все.
Вторые: всё поняли правильно — и всё равно потеряли
Стэнли Дракенмиллер управлял фондом Quantum у Джорджа Сороса. Его 1999 и 2000 годы стоит разложить по шагам — иначе непонятно, что именно пошло не так.
Февраль 1999-го. Решил, что интернет-акции переоценены, и открыл против них короткую позицию на 200 миллионов долларов. К середине марта акции выросли ещё, и на этом шорте он потерял 600 миллионов.
Остаток 1999 года. Шорт закрыл и развернулся: вместо игры против технологий стал играть за них. Расчёт оказался верным — фонд закончил год с результатом около плюс 35%.
Январь 2000-го. Пришёл к Соросу, сказал, что это безумие, и продал все технологические акции. На этом моменте он был прав дважды: сначала заработал на росте, потом вышел за два месяца до пика.
Февраль–март 2000-го. Остался в стороне и смотрел, как технологические акции растут без него. Не выдержал и купил обратно — на 6 миллиардов долларов, буквально на вершине. За следующие шесть недель потерял на этой сделке 3 миллиарда.
Его собственный рассказ, пятнадцать лет спустя: «В январе 2000-го я захожу в кабинет Сороса и говорю: продаю все технологические акции, продаю всё, это безумие… Я купил технологических акций на 6 миллиардов. И за шесть недель потерял 3 миллиарда на одной этой сделке».
«Вы спрашиваете, чему я научился. Я ничему не научился. Я и так знал, что так делать нельзя. Я просто был эмоционально невменяем и ничего не мог с собой поделать».
Это говорит один из лучших управляющих в истории. Проблема была не в понимании, а в том, что смотреть со стороны на чужой заработок оказалось тяжелее, чем терять свои деньги. Тогда же, в апреле 2000-го, он сказал журналистам короче: «У меня была стратегия выхода. Я опоздал на две недели. Я всё испортил».
28 апреля 2000 года Дракенмиллер объявил об уходе из Quantum, фонд к 5 мая терял 21% с начала года. Сорос реструктурировал бизнес: «Мы пришли к пониманию, что большой хедж-фонд вроде Quantum — больше не лучший способ управлять деньгами. Рынки стали крайне нестабильны, и исторические меры риска больше не работают». Активы фонда за год сократились примерно с 10 миллиардов долларов до 4.
Третьи: толпа пришла ровно на пик
Самая массовая группа и самая дорогая ошибка. Розничные деньги заходили в рынок не просто поздно — они заходили с точностью до месяца.
Два абсолютных месячных рекорда притока в фонды акций пришлись на январь и февраль 2000 года — 53,6 и 53,7 миллиарда долларов, за четыре-шесть недель до пика. По итогам года приток составил рекордные 315 миллиардов, на 65% больше, чем в 1999-м. А в 2002-м впервые за всю историю наблюдений фонды акций показали чистый отток: минус 29 миллиардов. Люди принесли деньги на максимуме и забрали на минимуме.
Индекс оптимизма инвесторов Gallup и UBS достиг исторического максимума в январе 2000 года. Доля американских домохозяйств, владеющих акциями, выросла примерно с трети в конце восьмидесятых до почти половины к 1999 году — за время пузыря на рынок пришла пятая часть всех семей страны.
Превращал этот поток в убытки рынок первичных размещений.
В 1999 году на биржу вышли 476 компаний, прибавляя в среднем 71% в первый же день торгов, в 2000-м — 380 компаний с приростом 56%. Доля убыточных на момент размещения составила 76% и 81%: четыре из пяти. В 1997 году таких было 36%. Через год рынок сжался в пять раз, до 80 компаний. Из вышедших на биржу в 1999-м больше ста к августу 2001 года уже не существовали в прежнем виде, а больше половины выживших торговались вдвое ниже цены размещения.
Pets.com — самый известный пример. Реклама в Супербоуле 30 января 2000 года, где в тот день рекламировались четырнадцать доткомов по 2,2 миллиона долларов за тридцать секунд. IPO 11 февраля: 7,5 миллиона акций по 11 долларов, 82,5 миллиона привлечённых денег. 10 ноября того же года сайт закрылся. За десять месяцев работы выручка составила 28,6 миллиона при расходах на маркетинг 66,5 миллиона — на рекламу уходило вдвое больше, чем приносили продажи. Акционерам выплатили 9 центов на акцию: меньше процента от цены размещения.
Дневная торговля. В августе 1999 года ассоциация регуляторов штатов NASAA опубликовала отчёт по проверке дневных трейдеров: 70% из них не просто потеряют деньги, а почти наверняка потеряют всё вложенное; способность стабильно зарабатывать показали 11,5% счетов. В феврале 2000 года, за две недели до пика, SEC выпустила свой отчёт по 47 брокерам. Главный вывод оттуда: корреляции между обучением и прибыльностью, как и между предыдущим опытом торговли и прибыльностью, обнаружено не было.
Что было дальше
От пика до дна 9 октября 2002 года Nasdaq Composite потерял 78%, Nasdaq-100 — около 83%, S&P 500 — 49%, Dow Jones — 38%. По разным оценкам, за эти два с половиной года испарилось от четырёх до шести триллионов долларов акционерного богатства.
Хронология вокруг самого пика объясняет, почему быть правым и заработать — разные вещи.
Трое управляющих, чей отказ от технологий оказался верным, вышли из игры между 12 января и 30 марта 2000 года — в пределах семи недель от разворота. Четвёртый, Дракенмиллер, ушёл через месяц, уже отдав прибыль обратно.
Отдельно про ФРС. Ставку повышали шесть раз подряд, с 4,75% в июне 1999-го до 6,50%, и последнее, самое резкое повышение сразу на половину пункта пришлось на 16 мая 2000 года — через два месяца после того, как рынок уже развернулся.
Это стоит запомнить тем, кто сегодня ждёт, что смягчение политики остановит коррекцию. Первое снижение состоялось 3 января 2001 года, дальше ФРС снижала ставку одиннадцать раз подряд, с 6,50% до 1,75%. Рынок падал ещё двадцать один месяц и потерял за это время примерно половину.
Сколько лет заняло возвращение
Dow вернулся к уровню января 2000 года в октябре 2006-го, S&P 500 — в мае 2007-го, через семь лет. Nasdaq Composite превысил пик 2000 года только 23 апреля 2015 года: пятнадцать лет. И это без поправки на инфляцию — с её учётом индексу нужно было дойти примерно до 7 000 пунктов, что произошло в январе 2018 года. Реальное возвращение заняло около восемнадцати лет.
По отдельным компаниям картина жёстче, и это победители, а не банкроты:
| Компания | Падение от пика | Вернулась к пику | Срок |
|---|---|---|---|
| Amazon | около −95% | октябрь 2009 | почти 10 лет |
| Microsoft | — | октябрь 2016 | около 17 лет |
| Cisco | около −85% | декабрь 2025 | более 25 лет |
| Intel | — | апрель 2026 | около 26 лет |
Даты возврата — первое закрытие выше максимума 1999–2000 годов. По Microsoft и Intel точные значения пиков в доступных источниках не раскрываются, поэтому глубина падения не приводится.
2 апреля 2000 года Cisco обошла Microsoft и стала самой дорогой компанией мира: 555 миллиардов долларов при цене акции около 80. Вернуться к этой цене акция смогла только в декабре 2025-го. Бизнес при этом всё время рос — просто цена 2000 года была настолько впереди бизнеса, что ему понадобилась четверть века, чтобы её догнать.
Что на самом деле спасло выживших
Amazon пережил кризис не потому, что у него была лучшая стратегия, а потому, что успел взять деньги. 7 февраля 2000 года, за месяц до пика, компания объявила о выпуске конвертируемых облигаций в евро с погашением в 2010 году — это было последнее окно, когда такой выпуск был возможен в принципе. По итогам 2000 года у Amazon было 1,1 миллиарда долларов денег и ликвидных бумаг при операционном убытке 864 миллиона за год. Без этого выпуска компания входила бы в 2001-й с запасом меньше чем на полгода.
Вывод отсюда простой: окно финансирования закрывается раньше, чем падает цена. Компания, зависящая от внешних денег, в момент разворота цикла теряет не выручку, а доступ к капиталу.
Чем 2026 год похож и чем не похож
Что похоже. Концентрация: на пике августа 2000 года технологический сектор занимал 33,6% капитализации S&P 500, вместе с телекомом и медиа — около 42%, и сегодняшние цифры того же порядка. Оценка: показатель Шиллера достиг исторического максимума 44,19 в декабре 1999 года, и этот рекорд до сих пор не побит. Круговое финансирование: тогда поставщики оборудования кредитовали своих же покупателей-операторов связи и при падении спроса потеряли дважды — и выручку, и выданные кредиты.
Что не похоже, и это принципиально. В 1999 году четыре из пяти компаний выходили на биржу убыточными. Сегодняшние лидеры технологического сектора — одни из самых прибыльных компаний в истории, с валовой маржой 60–75% и положительным денежным потоком. Nasdaq 2000 года был набором обещаний, сегодняшний — набором работающих бизнесов, спор о которых идёт про цену, а не про существование прибыли.
Это не значит, что цена не может быть ошибочной. Cisco в 2000 году была прекрасным работающим бизнесом с реальной прибылью. Акция всё равно падала 25 лет.
Что из этого следует
Правота без срока жизни бесполезна. Робертсон, Санборн, Вандерхайден и Эвейяр были правы по существу и проиграли по времени. Если осторожность финансируется чужими деньгами или чужим терпением, она должна быть рассчитана на то, что рынок будет неправ дольше, чем вы останетесь на месте. У частного инвестора здесь преимущество: его никто не уволит.
Выход важнее входа и не делается по ощущению. Дракенмиллер понимал всё правильно, проговорил план вслух и всё равно его не исполнил. Работает против этого только правило, записанное заранее и не зависящее от того, что чувствуешь в момент исполнения.
Поток денег — не подтверждение, а предупреждение. Рекордный приток розницы приходится на разворот, а не на начало движения. Если идея стала общеизвестной настолько, что в неё заходят все, самая дешёвая её часть уже позади.
Хорошая компания и хорошая инвестиция — разные вещи. Интернет изменил мир ровно так, как обещали в 1999 году, и все перечисленные победители сегодня стоят в разы дороже, чем на пике пузыря. Но между покупкой в марте 2000-го и этим результатом лежало от десяти до двадцати шести лет — столько не ждёт почти никто. При этом тот, кто покупал тот же Amazon равными частями все 2000-е, вышел в плюс задолго до 2009 года. Разница не в анализе, а в конструкции.
Читать дальше
Материал носит информационный характер и не является инвестиционной рекомендацией. Исторические данные не гарантируют будущих результатов. Решения о сделках каждый принимает самостоятельно.