Система пяти осей: как я отбираю акции США
Это опорная статья проекта. В ней описана система, по которой я оцениваю каждую компанию перед покупкой: из чего она состоит, почему веса распределены именно так, где порог решения и как выглядит расчёт на реальной бумаге. Все разборы в журнале опираются на неё.
Зачем вообще нужна система
Система выросла из двух источников. Первый — учёба: макроэкономика в London School of Economics and Political Science, затем программы CFA и CAIA. Оттуда пришло понимание, что оценка компании — это не мнение, а набор проверяемых критериев, и что макро-режим влияет на результат не меньше, чем сам бизнес.
Второй источник — собственный опыт. Он показал простую вещь: там, где у меня была система и длинный горизонт, результат был заметно лучше, чем там, где решения принимались по ситуации.
Потому что решение о покупке всё равно принимается в конкретный день — под влиянием заголовка, графика или чужого мнения. Вчера компания казалась отличной, сегодня рискованной, и разница только в настроении. Система убирает этот фактор.
Система решает ровно это. Она не предсказывает цену и не обещает доходность. Она делает три вещи:
- Заставляет посмотреть на всё сразу. Нельзя купить компанию только потому, что она дешёвая или только потому, что отрасль растёт.
- Делает решения сравнимыми. Две разные компании из разных секторов получают оценку по одной линейке.
- Фиксирует причину. Через полгода видно не «мне нравилось», а конкретный балл по конкретной оси — и понятно, что именно изменилось.
Пять осей и их веса
Порог решения — 78 баллов из 100. Ниже — наблюдение или отказ, выше — кандидат на покупку.
Почему веса именно такие
Отраслевой тренд — 25, больше всех. На горизонте в три года судьбу компании определяет прежде всего то, растёт ли её рынок и как долго на нём сохраняется дефицит. Сильный менеджмент в падающей отрасли обычно проигрывает среднему менеджменту в растущей. Это самый инерционный фактор: отраслевые сдвиги живут годами и меняются медленнее всего остального.
Конкурентный ров — 20. Растущий рынок притягивает конкурентов, и без барьеров прибыль уходит к ним. Ров отвечает на вопрос, сможет ли компания удержать цену и долю, когда конкуренты придут. Высокая маржа сегодня — не ров, а следствие: если барьеров нет, она временная.
Фундаментал — 20. Это проверка того, что рассказанная история уже видна в цифрах. Ров описывает положение компании в отрасли, фундаментал — результат этого положения в отчётности.
Макро-фон — тоже 20. Вес высокий, и это осознанно. Одна и та же компания при ставке 2% и при ставке 5% стоит по-разному, потому что меняется цена денег, а не бизнес. Игнорировать режим — значит регулярно покупать хорошие компании в худший момент.
Точка входа — 15, меньше всех. Цена важна, но она самый быстро устаревающий фактор: коррекция меняется за недели, а отраслевой тренд — за годы. Дать ей больший вес значило бы превратить систему в торговую, а этот путь я уже проверил.
Что внутри каждой оси
Отраслевой тренд
Главный вопрос оси — насколько долго спрос будет превышать предложение. Дефицит и есть источник прибыли: пока предложение не догнало спрос, поставщик диктует цену.
Что смотрю:
- Прогнозы спроса и мощностей по отрасли. Здесь я опираюсь на отраслевую аналитику: сколько рынку нужно и сколько отрасль физически способна дать. Расхождение между этими числами — размер дефицита и срок его жизни.
- Подтверждение долгосрочными контрактами. Прогноз — гипотеза, контракт — обязательство. Бэклог, соглашения о поставках на годы вперёд и предоплаты показывают, что дефицит реален, а не нарисован в презентации.
- Реакция рынка. Как ведут себя участники отрасли: расширяют мощности, поднимают цены, подписывают сделки. Если спрос не подтверждается поведением компаний, тезис слабый.
Высший балл получает отрасль, где дефицит просчитан в цифрах, закреплён контрактами и не может быть быстро закрыт: мощности требуют лет строительства, а не месяцев.
Конкурентный ров: пять сил Портера
Ров оценивается по классической рамке Майкла Портера — пять сил, которые определяют, кому в отрасли достаётся прибыль:
- Барьеры входа. Что мешает новому игроку прийти завтра: патенты, лицензии, капитал, производственные мощности, годы разработки.
- Сила покупателей. Может ли клиент диктовать цену. Один крупный заказчик на половину выручки — слабая позиция, тысячи мелких — сильная.
- Сила поставщиков. Есть ли узкое место в цепочке, где поставщик может поднять цену и компания вынуждена согласиться.
- Угроза замещения. Можно ли решить ту же задачу иначе — другой технологией, дженериком, своими силами.
- Интенсивность конкуренции. Сколько игроков борется за тот же заказ и чем именно — ценой или качеством.
Принципиально: ров — это про структуру отрасли, а не про финансовые показатели. Маржа и отдача на капитал сюда не входят, они живут в следующей оси. Высокая маржа при отсутствии барьеров означает, что её скоро не будет.
Фундаментал: три разреза против двух эталонов
Здесь компания сравнивается не сама с собой в вакууме, а с двумя ориентирами: со средними показателями своей отрасли и с собственной историей за пять лет. Второе важно не меньше первого: оценка, привычная для компании годами, говорит больше, чем абстрактная норма по рынку.
| Разрез | Что смотрю | С чем сравниваю |
|---|---|---|
| Оценка | P/E, форвардный P/E, EV/EBITDA, EV/Sales, P/FCF, PEG | медиана отрасли и собственный диапазон за 5 лет |
| Рост | выручка и прибыль на акцию: факт за 3–5 лет и прогноз | темп отрасли и собственная история |
| Рентабельность | валовая и операционная маржа, ROIC, ROE, свободный поток | конкуренты и тренд самой компании |
К трём разрезам добавляется четвёртый блок — баланс: долг к капиталу, долг к EBITDA, ликвидность. При дорогих деньгах он весит больше обычного.
Смысл двойного сравнения простой. Компания с форвардным P/E 30 выглядит дорогой по рынку, но если её же собственный диапазон последних пяти лет — от 28 до 45, то это не дороговизна, а норма для неё. И наоборот: P/E 15 у компании, которая пять лет торговалась по 8, означает, что рынок переоценил её вверх, и нужно понять, за что.
Макро-фон
Сначала определяется фаза цикла. Здесь я отталкиваюсь от публичных оценок крупных управляющих компаний — например, Fidelity регулярно публикует, в какой фазе находится экономика, опираясь на опережающие, совпадающие и запаздывающие индикаторы.
Но полагаться только на чужую оценку нельзя: она обновляется редко и описывает прошлое. Поэтому я веду собственный набор показателей и обновляю его ежемесячно на странице Макро:
| Показатель | Что показывает |
|---|---|
| Опережающий индекс LEI | куда экономика двинется через 6–9 месяцев; разворот шестимесячного темпа — ранний сигнал смены фазы |
| Правило Сама | рост безработицы относительно минимума за год; исторически надёжный индикатор начавшейся рецессии |
| Форма кривой доходности | разница между длинными и короткими ставками; сужение и инверсия предупреждают о замедлении |
| Спреды высокодоходных облигаций | плата за кредитный риск; расширение означает, что деньги для бизнеса становятся дороже и рискованнее |
| Чистая ликвидность | сколько денег фактически доступно рынку после операций казначейства и обратного репо |
| Базовая инфляция и ставка ФРС | цена денег и вероятность её изменения — прямо влияет на мультипликатор любой компании |
Затем компания накладывается на этот фон: насколько её бизнес чувствителен к ставке, какая у неё бета, зависит ли выручка от сырья и валютных курсов. Одна и та же компания в разных режимах стоит по-разному, и это не мнение, а арифметика дисконтирования.
Точка входа
Единственная ось, где я смотрю на график. Задача не поймать разворот, а понять, в какой точке находится цена относительно собственной истории и не сломан ли долгосрочный тренд.
- Глубина коррекции от максимума. Главный критерий. Просадка 20–40% в компании с целым тезисом даёт максимум баллов: это и есть возможность, ради которой ведётся наблюдение.
- Положение относительно скользящих средних. Двадцати-, пятидесяти- и двухсотдневная. Важно не само пересечение, а направление длинной средней: пока она растёт, речь о коррекции, когда разворачивается вниз — о смене тренда.
- Перепроданность по RSI. Значение ниже 40 говорит, что продавцы уже отработали, и покупка не приходится на середину падения.
- Доля коротких позиций. Высокий short float означает, что против бумаги стоят профессионалы, и стоит понять их аргумент. Обратная сторона — при хороших новостях закрытие шортов ускоряет рост.
- Волатильность и объёмы. Показывают, насколько цена вообще управляема: при годовой волатильности выше 70% любая точка входа условна.
- Причина падения. Отдельный критерий, который перевешивает все остальные.
Максимум баллов даёт глубокая просадка при неизменном тезисе. Если падение вызвано ухудшением самого бизнеса — снижением прогноза, потерей контракта, проблемой с долгом, — ось обнуляется независимо от того, насколько привлекательно выглядит график. Это защита от покупки падающего ножа.
Пример: GE Vernova
Компания делает газовые турбины и сетевое оборудование. Разбор от 20 сентября 2026 года, цена на тот момент $940,33.
Тренд 24 из 25. Дата-центрам нужно 126 ГВт к 2028 году при дефиците генерации 49 ГВт — отраслевые прогнозы сходятся на том, что разрыв сохранится годами: очередь на подключение к сети растянута на 5–7 лет, а новые мощности строятся не быстрее. Дефицит подтверждён обязательствами: заказы во втором квартале выросли на 88% до $24,2 млрд, портфель газовых турбин — 116 ГВт. Отрасль реагирует расширением мощностей и ростом цен на новые слоты.
Ров 17 из 20. Барьер входа предельно высокий: газовые турбины в мире производят три компании, слоты на линиях расписаны на годы. Замещения нет — заменить турбину нечем. Поставщики слабы, конкуренция ограничена олигополией. Балл снижает единственная сила: покупатели — крупные энергокомпании, и их переговорная позиция растёт вместе с объёмом заказа.
Фундаментал 14 из 20. Рентабельность — лучшая в отрасли: отдача на вложенный капитал 64,6% против однозначных цифр у промышленных аналогов. Баланс тоже сильный: долг к капиталу 0,24 и $49 на акцию в деньгах. А вот оценка получает 2 из 5 — форвардный P/E 38,3 при EV/EBITDA 70,9 дорого и по отрасли, и по собственной короткой истории компании, при этом прибыль следующего года прогнозируется ниже текущего.
Макро 13 из 20. Фаза цикла — средняя, ставка повышена до 3,75–4,00%, доходность десятилетних облигаций у 5%. В таком режиме выигрывает тот, кто растёт без долга: у компании бета 0,98 — ниже, чем у большинства бумаг в теме искусственного интеллекта, и собственных денег больше, чем обязательств. Против — общая чувствительность дорогих бумаг к росту доходности.
Точка входа 12 из 15. Коррекция 21,4% от максимума при целом тезисе — прогноз компания не снижала. Цена выше двухсотдневной средней, и сама средняя растёт, то есть долгосрочный тренд не сломан. RSI 48,7 — середина диапазона, перепроданности нет, поэтому балл не максимальный. Доля коротких позиций 3,3% — против бумаги почти никто не стоит.
Чего система не делает
- Не предсказывает цену. Балл 80 не означает, что бумага вырастет. Он означает, что по пяти проверяемым признакам компания сильнее большинства.
- Не отменяет ошибки. Ошибиться можно в оценке любой оси — но тогда видно, где именно, и это можно исправить.
- Не работает для ранней стадии. Для убыточных компаний нужна другая логика: там нет фундаментала в привычном смысле, и я использую отдельную систему семи осей с решением по потенциалу роста.
Как я ей пользуюсь
Для меня балл — не формальность, а рабочий ориентир. Он даёт то, чего иначе не получить: возможность сравнивать компании из разных отраслей по одной линейке. Производитель турбин, страховая компания и разработчик чипов живут по разным законам, но балл переводит их на общий язык и делает выбор между ними осознанным, а не интуитивным.
На этой основе принимаются все решения проекта: что покупать, от чего отказаться, что заменить.