Перекуплен ли S&P 500: что говорят четыре показателя оценки

Самая известная мера оценки американского рынка сейчас показывает 40,6. Выше она была только в 1999–2000 годах, перед крахом доткомов. Разбираю, насколько это тревожно, почему один показатель не даёт ответа и что из этого следует для портфеля.

Что такое CAPE

Обычный показатель P/E — это цена акции, делённая на прибыль компании за последний год. Проблема в том, что прибыль за один год скачет: в кризис падает, в бум растёт, и P/E начинает обманывать ровно тогда, когда он нужен. В 2009 году P/E индекса S&P 500 взлетел выше 100 не потому, что акции подорожали, а потому что прибыль на время почти исчезла.

Экономист Роберт Шиллер предложил делить цену не на прибыль одного года, а на среднюю прибыль за десять лет с поправкой на инфляцию. Так сглаживаются и бумы, и кризисы. Показатель назвали CAPE — cyclically adjusted price-to-earnings, P/E с поправкой на цикл. Иногда его называют просто P/E Шиллера.

Как читать: CAPE 17 означает, что за индекс платят 17 лет его средней прибыли. CAPE 40 — сорок лет.

Сейчас CAPE — 40,6. Это 98,8-й процентиль за всю историю с 1881 года: выше показатель поднимался только на пике доткомов. Рекорд — 44,2 в декабре 1999-го.

Четыре показателя — и они спорят

Картина неоднозначная. По прибыли прошлого десятилетия рынок у исторического максимума. По ожидаемой прибыли — на уровне последних пяти лет. Разница объясняется одним: рынок платит за будущий рост прибыли, прежде всего у крупнейших технологических компаний.

Самое неприятное сравнение — последнее, и его стоит пояснить на примере.

Представьте, что вы купили весь S&P 500 за $100 и стали владельцем маленькой доли во всех пятистах компаниях. За год они заработают прибыль, и на вашу долю придётся около $3,9. Это и есть доходность прибыли — 3,9%. Считается просто: единица, делённая на P/E, то есть 1 / 25,9.

Это не дивиденды: их компании выплачивают только из части прибыли, остальное вкладывают в рост или выкупают собственные акции. И это не рост цены: индекс может вырасти за год на 20%, а прибыль — лишь на 5–10%. Разница означает, что рынок стал платить за ту же прибыль дороже. Именно так инвесторы заработали высокую доходность последних трёх лет.

Теперь альтернатива. Те же $100 можно вложить в десятилетние казначейские облигации США и получать $5 в год гарантированно, без риска. Получается выбор: $5 без риска или $3,9 с риском — и с надеждой, что прибыль компаний будет расти.

Исторически акции давали больше облигаций уже по текущей прибыли, а рост шёл сверху — это называется премией за риск. Сейчас такой премии нет. Покупая индекс, инвестор ставит на то, что прибыль вырастет достаточно быстро, чтобы перекрыть разрыв. Запаса на ошибку почти не осталось.

Почему это может быть не пузырь

Индекс состоит из других компаний

Сравнивать CAPE 2026 года с 1950-ми не вполне честно: это разные индексы по составу. Когда S&P 500 запустили в 1957 году, промышленные компании составляли 85% его веса — заводы, сталелитейные комбинаты, нефтяные вышки.

Это были циклические бизнесы: прибыль сталевара или нефтяника зависит от фазы экономики и цены сырья, и рынок справедливо платил за неё немного. В 1980 году энергетика после нефтяного шока доходила почти до 28% индекса — сейчас это около 3%.

Сегодня технологический сектор — 37,9% индекса, а крупнейшая компания, NVIDIA, весит 8,3%. Облачные платформы, программное обеспечение, реклама — у этих бизнесов выше маржа, ниже капиталоёмкость и слабее зависимость от экономического цикла. За такую прибыль рынок исторически готов платить больше.

Прибыль считают по-другому

Профессор Джереми Сигел давно указывает, что изменения в правилах бухгалтерского учёта завышают CAPE: современные правила сильнее занижают прибыль в кризисные годы, а десятилетнее среднее эти годы включает. Значит, часть «дороговизны» — артефакт расчёта, а не реальная переоценка.

Рост оправдывает часть цены

Отдельного общепринятого показателя PEG для индекса нет, но по данным одного из агрегаторов медианный PEG компаний S&P 500 — около 0,91. Если это так, типичная компания индекса по отношению цены к росту прибыли дорогой не выглядит. Дороговизну создают несколько крупнейших имён, а не весь рынок.

Почему это всё-таки риск

История говорит о следующем десятилетии. Если посмотреть все месяцы с 1881 года, когда CAPE был 30 и выше, медианная реальная доходность за следующие десять лет составила минус 1,1% в год, а почти 60% десятилетних периодов закончились в минусе. Выборка небольшая — это фактически две эпохи, — но направление однозначное.

Индекс держится на нескольких компаниях. Десять крупнейших компаний дают больше 37% веса S&P 500 — исторически высокая концентрация. Покупая индекс, инвестор покупает в основном ставку на десяток технологических гигантов.

Высокие ставки убирают подушку. Когда облигация даёт 5% без риска, премия за риск акций становится тонкой. Любое разочарование в прибыли крупнейших компаний при такой премии бьёт по цене сильнее обычного.

Что из этого следует для меня

Я не покупаю индекс — я отбираю отдельные компании. Но фон влияет на всё: при дорогом рынке коррекция сильнее бьёт по бумагам, чья стоимость лежит в далёком будущем. Поэтому три правила, которые я применяю сейчас:

• Прибыль сегодня важнее обещаний. Компании с денежным потоком сейчас меньше теряют при переоценке рынка.
• Низкий долг. При ставке 5% каждое рефинансирование дорожает — именно поэтому в портфеле Vistra заменена на GE Vernova.
• Вход частями. Не пытаться угадать дату коррекции, а покупать позицию в несколько приёмов.

За чем следить