Солнечная энергетика: структурный тренд и где в цепочке остаются деньги

Солнечная энергетика — редкий случай, когда отрасль растёт, а вложение в неё проигрывает обычному индексу. Мощности в мире выросли за шесть лет вчетверо. Отраслевой фонд за то же время прибавил 41%, а S&P 500 — 137%. Разбираемся, куда уходит маржа, и оцениваем трёх игроков по своей системе.

Коротко

• Деньги в этой отрасли зарабатывают не производители панелей. Модуль стал биржевым товаром: заводы загружены на 49%, все крупные китайские производители убыточны.
• У американских компаний прибыль во многом состоит из налоговых кредитов. У First Solar это 85% валовой прибыли, и срок у кредита истекает.
• Растёт только коммунальный сегмент, да и тот за счёт спроса, вытянутого вперёд под дедлайн субсидий.
• Из трёх компаний порог в 78 баллов не взял никто. Но проиграли они по разным осям — и это главное, что стоит унести из статьи.

Рост, который не достался инвестору

На конец 2019 года в мире работало 583 ГВт солнечных станций, на конец 2025-го — 2383 ГВт. Рост в четыре раза за шесть лет.

Инвестор, купивший отраслевой фонд Invesco Solar в конце 2019 года, имеет сегодня +41%. Тот же человек, купивший обычный S&P 500, имеет +137%. Отрасль выросла вчетверо, а ставка на неё отстала от широкого рынка втрое.

На графике хорошо видно, почему нельзя считать от пика: в начале 2021 года фонд стоил втрое дороже, чем в 2019-м, и любая цифра «падения» от той точки описывает схлопывание пузыря, а не работу отрасли. Важнее другое — линия фонда шесть лет не может обогнать обычный индекс, хотя за спиной у неё четырёхкратный рост рынка.

Причина в том, что фонд состоит в основном из производителей панелей и компаний, ставящих их на крыши домов. Из двух звеньев, где маржа исчезла первой.

Где в цепочке остаются деньги

Солнечная энергетика — это не одна отрасль, а семь разных бизнесов. Экономика у них разная настолько, что усреднять бессмысленно.

Трекеры выглядят скучно, а экономика у них лучшая: производство отдано на подряд, капитал почти не нужен, а заказчику важна не цена, а надёжность поставщика — банк, который финансирует станцию на двадцать лет, не хочет видеть там незнакомое имя. В 2025 году рынок трекеров вырос на 19%, до 134 ГВт, в тот самый год, когда рынок модулей падал.

Почему модуль перестал быть бизнесом

В октябре 2022 года китайский модуль на экспорт стоил около $0,265 за ватт, сейчас внутри Китая — $0,114. Причина не в спросе, а в мощностях: их построили на 1315 ГВт при поставках 643 ГВт. Средняя загрузка заводов — 49%.

Итог читается в отчётах за первое полугодие 2026 года. LONGi — убыток 3,68 млрд юаней. JA Solar — 2,66 млрд. JinkoSolar — 1,16 млрд, валовая маржа во втором квартале упала до 4,2%. Trina формально вышла в ноль, но без разовых статей её убыток 2,89 млрд. Суммарно ведущие китайские производители потеряли за полугодие больше 10 млрд юаней, и это пятое убыточное полугодие подряд.

Когда в отрасли столько лишних заводов, любой отскок цены немедленно возвращает простаивающие линии в работу — и цена идёт обратно вниз.

В оценке это ось «тренд». Отрасль растёт по объёму, но её базовый продукт дешевеет быстрее, чем растут продажи. Любой производитель модулей получает по этой оси мало — независимо от того, насколько он хорош.

Рынок США: растёт только один сегмент

В 2025 году в США установлено 43,2 ГВт, на 14% меньше, чем годом раньше. Коммунальные станции — 34,7 ГВт, минус 16%. Дома — 4,6 ГВт. Коммерческие крыши — 2,3 ГВт, плюс 6%, единственный растущий сегмент.

В 2026-м коммунальный сегмент ускорился: во втором квартале 9,6 ГВт, плюс 61% к прошлому году. Но это не органический рост. К 4 июля 2026 года застройщики зарезервировали от 216 до 240 ГВт проектов, чтобы успеть под налоговые кредиты. Спрос вытянут вперёд из будущих лет: по оценке Wood Mackenzie, весь 2026 год даст около 44 ГВт, и этот уровень не будет превзойдён до 2033 года.

Тоже ось «тренд». Компания, продающая в коммунальный сегмент, получает по ней больше, чем та, что продаёт на крыши домов, — просто потому, что первый сегмент существует, а второй сжимается.

Субсидии: сколько их и когда они кончатся

Закон OBBBA от 4 июля 2025 года переписал систему поддержки.

Правила до сих пор не дописаны. В феврале 2026 года Казначейство выпустило разъяснение по FEOC и сразу предупредило, что полноценные регламенты появятся позже. В июне федеральный суд отменил другое разъяснение IRS, вернув отрасли право квалифицироваться по понесённым затратам. Инвестор сегодня оценивает не бизнес, а вероятность будущего правила.

Что бывает, когда субсидию убирают, гадать не нужно — эксперимент уже поставлен на резидентном сегменте. После отмены вычета 25D: SunPower — банкротство, имя продано вместе с активами; Sunnova — банкротство при долге 10,67 млрд и ликвидация; Solar Mosaic, профинансировавший 15 млрд кредитов полумиллиону домохозяйств, — тоже банкротство. Выжил Sunrun, но у него при росте выручки на 53% число новых абонентов упало на 31%.

В оценке это ось «макро». Прибыль, которая держится на политическом решении с известной датой окончания, — не устойчивая прибыль. По этой оси баллы снимаются у всей отрасли сразу.

Два фактора, которые тянут в разные стороны

Тарифы работают на американских производителей. С 4 декабря 2026 года вступает пошлина 15% на поликремний и минимальные импортные цены. Эффект уже виден: медианная цена импортного модуля с поставкой после этой даты выросла с $0,27 до $0,38 за ватт. Одиннадцатого сентября закрылись три страны обходного импорта: Индия — совокупно 249%, Индонезия — до 268%, Лаос — до 219%. Именно поэтому First Solar в сентябре отозвала патентную жалобу против производителей TOPCon: тарифы делают ту же работу дешевле.

Отрицательные цены работают против всех. Днём, когда солнце на пике, электричества в сети слишком много, и цена уходит ниже нуля — производителю приходится платить за то, чтобы его энергию взяли. В Калифорнии в 2025 году так было в 7,7% интервалов, а объём отсечённой солнечной генерации вырос на 22%, до 5260 ГВт·ч. В Техасе отрицательные цены держались больше 1200 часов, обрезано 6% всей солнечной генерации. Накопители замедляют проблему, но не решают: доля отсечённой энергии снизилась, абсолютный объём всё равно вырос.

Насколько это серьёзно, видно по прогнозу BloombergNEF: в 2026 году мировые установки упадут до 638 ГВт — первое годовое снижение примерно за двадцать лет. Причиной названы именно отрицательные цены и отсечение генерации.

Три компании: где именно теряются баллы

Мы взяли по одному представителю трёх разных бизнес-моделей. Ни один не прошёл порог в 78 баллов, но недобрали они в разных местах — и место важнее итога.

Nextpower (NXT) — 70 из 100

Бывшая Nextracker, компания сменила название в ноябре 2025 года. Производит трекеры.

• Тренд — 16 из 25. Сегмент трекеров вырос на 19% в год, когда модули дешевели. Минус за то, что 83% выручки в США, где спрос вытянут вперёд под дедлайн.
• Ров — 14 из 20. Первое место в мире одиннадцатый год подряд, около 30% мирового рынка и больше половины американского. Ров настоящий, но невысокий: трекер можно заменить, барьер — репутация и банкуемость, а не патент.
• Фундаментал — 17 из 20. Лучший результат в тройке. Долг — 5 из 5: на счетах 1,2 млрд без долга. Рост — 4 из 5: выручка растёт четвёртый год. Оценка — 4 из 5. Доходность — 4 из 5, и балл снят именно за качество прибыли: в отчёте есть строка «кредит 45X, возвраты поставщиков и тарифы» на 99 млн при EBITDA 233 млн, то есть 42% прибыли приходит не от продажи трекеров.
• Макро — 10 из 20. Ставка бьёт по проектному финансированию, политика — по кредитам. Ровно та же среда, что и у всех остальных.
• Точка входа — 13 из 15. Цена вдвое ниже годового максимума при повышенном прогнозе и пополняемом бэклоге. Падение вызвано сектором, а не бизнесом, — а это и есть случай, когда просадка даёт баллы, а не снимает их.

Где проблема: только в макро. Бизнес в порядке — мешает среда.

First Solar (FSLR) — 51 из 100

Единственный крупный американский производитель модулей, работающий на собственной технологии CdTe вне кремниевой ценовой войны.

• Тренд — 12 из 25. Продаёт в коммунальный сегмент, и это плюс. Но продаёт модуль — товар, который дешевеет.
• Ров — 14 из 20. Технология действительно своя, производство в США, тарифная стена выросла. Это сильная сторона компании.
• Фундаментал — 12 из 20, и здесь субсидия съела баллы. Оценка — 2 из 5: прогноз валовой прибыли на 2026 год 2,4–2,6 млрд при налоговых кредитах 2,10–2,19 млрд, то есть около 85% прибыли — это кредит. Мультипликатор 11 выглядит дёшево, но платить его приходится за субсидию, а не за бизнес. Доходность — 3 из 5 по той же причине. Рост — 2 из 5: за полугодие продано 7,6 ГВт, а новых заказов получено 2,8 ГВт, бэклог сжался на 5 ГВт. Долг — 5 из 5, баланс безупречен.
• Макро — 9 из 20. Продолжение той же истории: кредит 45X, на котором держится вся прибыль, сворачивается в 2030–2032 годах. Тарифы добавляют балл, срок действия субсидии его забирает.
• Точка входа — 4 из 15. Цена на 45% ниже максимума, но бэклог сокращается — значит, падение отражает ухудшение бизнеса. По нашему правилу такая просадка баллов не даёт.

Где проблема: фундаментал и макро, и причина у обеих осей одна — субсидия. 85% прибыли зависит от решения с известной датой окончания.

Enphase (ENPH) — 32 из 100

Микроинверторы для домов — тот самый сегмент, которого в США практически не стало.

• Тренд — 5 из 25. Главная потеря. Рынок не замедлился, он сжимается: продажи компании через партнёров в США упали на 34% за год после отмены вычета 25D.
• Ров — 10 из 20. Ров есть: валовая маржа 62,8%, инженерия настоящая, установщики выбирают бренд осознанно. Ров работает — но на рынке, которого больше нет.
• Фундаментал — 9 из 20. Рост — 1 из 5: выручка минус 20% за год, прогноз прибыли на пять лет отрицательный. Оценка — 2 из 5. Доходность — 2 из 5: при марже 62,8% отдача на капитал всего 7,5%, и качество выручки слабое — 84,3 млн из 291,9 млн квартальной выручки это разовые сделки резервирования, а валовая маржа включает 45,4 млн возвратов по тарифам. Долг — 4 из 5.
• Макро — 6 из 20. Резидентный спрос — самое чувствительное к ставке место в отрасли, а поддержки у него больше нет вовсе.
• Точка входа — 2 из 15. Минус 57% от максимума, но это не скидка, а переоценка: бизнес стал меньше. Покупать просадку имеет смысл, когда тезис цел, а здесь он сломан законом.

Где проблема: тренд. Компания хорошая, деньги есть, инженерия настоящая — рынка нет.

Так можно ли на этом заработать

Посмотрите на схему с осями ещё раз — в ней весь ответ. У Enphase короткая полоса по тренду: исчез рынок. У First Solar провалены фундаментал и макро: прибыль равна субсидии. У Nextpower одна слабая ось из пяти, и это макро — то есть то, что от компании не зависит.

Лучший актив отрасли сегодня упирается не в себя, а в ставку и в решения Вашингтона. Отсюда понятно, что должно измениться. Четыре условия, каждое проверяется по отчётности:

1. Заказы выше отгрузок у First Solar два квартала подряд. Сейчас на каждый отгруженный гигаватт приходит 0,37 нового — это сокращение бизнеса.
2. Полные регламенты по 45X и FEOC. Пока правила не дописаны, оценивается не бизнес, а вероятность решения.
3. Дешевеющее проектное финансирование. Двадцать четвёртого сентября First Solar потерял 8% за день без единой корпоративной новости — только на росте стоимости заимствований.
4. Накопители растут быстрее солнца. Пока отсечение генерации прибавляет по 22% в год, каждый следующий гигаватт стоит дешевле предыдущего.

До выполнения хотя бы первых двух это отрасль для наблюдения, а не для покупки. Наблюдение здесь не вежливый отказ, а позиция: когда условия сложатся, покупать придётся быстро, и кандидат должен быть выбран заранее. У нас это Nextpower — не потому, что дёшево, а потому, что это единственный бизнес в тройке, у которого слабая ось всего одна.

Материал носит образовательный характер и не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией. Оценки отражают методику проекта на дату публикации, данные приведены по состоянию на 30 сентября 2026 года.